同一支股票在两个市场上的价格如何同步？

金融中有一个非常直观的常识叫做“一价定律”。简单来说，如果同一件商品在两个不同的市场出售，它们的价格最终应该是一致的。如果存在差价，敏锐的商人（套利者）就会“低买高卖”，直到两个市场的价格完全拉平。

这个逻辑在股票市场中同样适用。如今，许多公司会选择在两个不同的国家上市（即“交叉上市”）。然而，由于两个市场的交易时间、投资者结构和信息传递速度不同，同一支股票在两个市场上的价格往往会出现微小的偏差。那么，这两个市场的价格过程是如何变化、最终实现同步的？在这一过程中，到底哪一个市场起到了“主导定价”的作用？

为了解答这些问题，研究人员对同时在加拿大多伦多证券交易所（TSX）和美国纽约证券交易所（NYSE）上市的股票进行了深入研究，并提出了一种全新的非线性测算模型。

过去的研究中，经济学家们使用名为“标准误差修正模型（Standard ECM）”的工具来计算两个市场对价格发现的贡献率。这种传统工具建立在一个理想化的假设之上：价格向均衡状态的回归是线性的、连续的。即只要出现了一丁点差价，套利者就会立刻行动，将价格拉回原位。

但这显然不太实际：真实的金融市场充满了“摩擦”，比如交易手续费、汇率转换成本以及流动性不足带来的风险。如果两个市场的差价只有区区几美分，根本不够支付套利者的交易成本，微小的差价就会一直存在，没有人会去抹平它。只有当差价不断扩大，突破了某个“盈利门槛”时，套利大军才会迅速出动。

为了真实地还原市场的运作规律，研究人员在此次研究中对传统模型进行了升级，提出了两种创新的经济学工具：

门限误差修正模型（Threshold ECM）：这个模型引入了一个“门限值（Threshold）”的概念，也就是套利者的“保本线”。模型将市场划分为两种状态：当差价小于门限值时（内部状态），套利机制处于休眠状态；当差价大于门限值时（外部状态），套利机制瞬间激活，价格开始迅速趋同。

平滑过渡误差修正模型（Smooth Transition ECM）：现实中，不同的套利者拥有不同的资金量和交易成本。有些大型机构成本低，差价稍大就动手；有些散户成本高，需要等差价极大时才出手。因此，价格回归的过程可能不是瞬间开启的，而是一个随着差价扩大而逐渐加速的“平滑过渡”过程。

为了验证这些新模型，研究人员选取了1998年1月1日至2000年12月31日期间的数据。经过筛选锁定了40对在TSX和NYSE同时活跃交易的加拿大股票，并获取了它们逐笔交易的超高频数据。每天每对股票都会产生大量的同步观测值。

论文中的“非线性测试（Table 2）”结果强有力地证明了“门限效应”的存在。数据表明，套利者平均的“出手门槛”大约是19.3美分。也就是说，当两地股票的差价超过19.3美分时，市场力量才会发力将价格拉回。

论文的“Table 5”对比了传统线性模型和新模型的结果。在传统线性模型中，NYSE对价格发现的贡献率平均为43%。但在引入门限的模型中，当差价较小（内部状态）时，NYSE的贡献率仅为36.2%；一旦差价突破门限（外部状态），NYSE的贡献率平均跃升至43.5%，最高甚至可达98%。说明在面对真正有价值的“大变动”时，美国市场的反应和主导作用更为强烈。

通过这些工具，研究人员梳理出了跨国股市价格同步的几大规律：

同股同权，并非总是“匀速”同步：两地股市的价格趋同不是一条平滑的直线。只有当差价（套利空间）足够大，足以覆盖交易成本时，价格的同步速度才会显著加快。

“打折”时的同步速度更快：研究发现，当这支加拿大股票在 NYSE（美国市场）的售价低于 TSX（加拿大本土市场），也就是出现“折价”时，两个市场的价格会以更快的速度趋于一致。

突破门限后，美国市场的话语权更重：当差价突破了套利门槛，NYSE传导回加拿大本土市场的信息量会显著增大。表明大规模的套利活动往往携带着更多的新信息。

“聪明钱”偏爱折价的美国市场：当股票在NYSE出现折价时，拥有私人信息的“知情交易者”更倾向于聚集在NYSE进行交易。

门限的高低由市场环境决定：这道“套利门槛”的宽度，以及各个市场对定价的贡献度受市场摩擦（如买卖价差）、流动性以及公司自身特征的影响。买卖价差越大，套利的门槛就越高。

学者介绍：陈海强，深圳大学微众银行金融科技学院院长、特聘教授、博士生导师，美国康奈尔大学经济学博士。主要研究数字经济、金融科技与金融风险管理。

ORCID：0000-0003-1426-9054

DOI:10.1016/j.jimonfin.2012.06.005